Alcuni titoli di Stato italiani quotati sulla Borsa di Milano, hanno rendimenti vicini al 5%. Sembra difficile da credere che un titolo di Stato possa avere un tasso d’interesse così elevato. Per esempio, prendiamo il bond governativo emesso dal nostro Ministero dell’Economia con scadenza a febbraio del 2026 (Isin: US465410CA47). Questo, che ha una durata residua di circa 3 anni e mezzo, al valore attuale di 85 centesimi, offre un rendimento a scadenza del 5,9% netto annuo.
Come è possibile che un’obbligazione italiana possa rendere così tanto pur avendo una scadenza così ravvicinata? Il motivo è molto semplice, l’obbligazione è stata emessa in dollari. In questo preciso periodo storico i tassi di interesse a breve e medio periodo sono molto più elevati in USA che nella UE. La nostra emissione, pensata per il mercato USA, deve incorporare, quindi i tassi statunitensi e il rischio emittente dell’Italia.
Un BTP con un rendimento eccezionale ma con un rischio nascosto
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L’eccezionale rendimento di questo BTP emerge con tutta la sua chiarezza se confrontato con un titolo simile ma in euro. Il Buono del Tesoro poliennale con scadenza a febbraio del 2026 (Isin: IT0005419848), al momento dell’analisi quota 90 centesimi circa. Chi acquistasse il titolo con questo prezzo si assicurerebbe un rendimento a scadenza del 3,4% netto annuo fino al momento del rimborso.
Come si può facilmente verificare con un semplice calcolo, il rendimento del titolo in euro è minore del 40% rispetto a quello in dollari. Eppure l’emittente è lo stesso per entrambi, ovvero il Ministero dell’economia e delle finanze. Anche la scadenza è identica per entrambi, ovvero febbraio del 2026. Il rischio è identico per i due bond, ma un investitore dell’area euro che investe nel primo ha un rischio in più, quello del cambio.
La valuta è un fattore determinante nell’investimento in obbligazioni perché forti variazioni di cambio possono influenzare il rendimento finale. Facciamo un esempio per capire bene questo aspetto. Immaginiamo di avere comprato il BTP in euro al momento dell’emissione, nel 2020. Lo avremmo pagato 100 centesimi. Al momento della scadenza avremo indietro i nostri 100 centesimi. Il guadagno in conto capitale sarà pari a zero.
Adesso supponiamo di avere acquistato il BTP Italy in dollari, sempre in emissione e nel 2020, e di tenerlo fino alla scadenza. Al momento dell’acquisto lo avremmo pagato 100 centesimi e avremmo ottenuto a scadenza 100 centesimi. Ma la valuta è in dollari, quindi per comprare il titolo avremmo dovuto cambiare euro in moneta USA. Alla scadenza il titolo rimborserà in dollari, quindi dovremmo cambiare dollari in euro.
Il rischio cambio nelle obbligazioni e negli asset finanziari in generale
Se nel frattempo il valore dell’euro contro dollaro fosse diminuito, l’investimento avrebbe avuto un beneficio in conto capitale dal cambio favorevole. Ma se nel frattempo l’euro si fosse rivalutato, il cambio avrebbe ridotto il rendimento totale finale.
Facciamo un ulteriore esempio numerico per rendere chiaro questo passaggio. Immaginiamo di avere acquistato 100.000 dollari del bond Italy in dollari. Al momento dell’emissione del titolo, novembre 2020, il rapporto di cambio euro/dollaro era a 1,19 dollari per euro. Quindi sarebbero bastati 84.000 euro per acquistare 100.000 dollari. Oggi il rapporto di cambio euro/dollaro è a 0,97, quindi 100.000 dollari corrispondono a circa 104.000 euro.
Chi avesse comprato l’obbligazione 2 anni fa, oggi avrebbe un guadagno di 20.000 euro in conto capitale. Ma se l’euro si fosse rafforzato, avrebbe patito una perdita. Acquistare un titolo in valuta è sempre un rischio, perché non si sa quale potrebbe essere il rapporto di cambio tra le due valute nel futuro. Acquistare oggi il BTP Italy in dollari garantisce un rendimento del 6%. Tuttavia nel 2026 non possiamo sapere quale sarà il rapporto di cambio tra le due valute.
Un altro esempio di obbligazione con rendimento stratosferico è un bond emesso dalla Worldbank. Se il titolo in dollari è un BTP con un rendimento eccezionale, quello della Banca mondiale ha un rendimento vicino al 10% annuo. Ma anche questo bond è in valuta diversa dall’euro e quindi l’investitore italiano che acquista si espone al rischio cambio.
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